分類：投稿 作者：佚名 來源：網(wǎng)絡(luò)整理 發(fā)布時間：2023-02-10
報告關(guān)鍵點：
行業(yè)總體產(chǎn)業(yè)集中度低，存在結(jié)構(gòu)性投資機會，如高檔印刷領(lǐng)域；
子行業(yè)中上市公司的外延式并購戰(zhàn)略帶來較大的投資機會，如煙標子行業(yè)；
給以“同步大市-B”的投資評級。
報告摘要：
行業(yè)增長穩(wěn)定，區(qū)域布局明顯；從資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模、銷售收入以及利潤等指標來看，包裝印刷產(chǎn)業(yè)主要集中在華東和華南地區(qū)，合計占比約在60%以上。
行業(yè)整體供大于求，供需結(jié)構(gòu)性失衡。行業(yè)低水平重復建設(shè)嚴重，一般生產(chǎn)能力過剩，精制產(chǎn)品生產(chǎn)能力不足，造成行業(yè)供需的結(jié)構(gòu)性失衡。
我們認為行業(yè)整體出現(xiàn)拐點的趨勢不明顯。原因有以下幾點：..低端產(chǎn)品進入門檻低，幾萬、幾十萬等規(guī)模均可介入，預計始終會處于供大于求的狀況，行業(yè)毛利率最多保持相對穩(wěn)定，肯定不會出現(xiàn)大幅上升的趨勢。
高端產(chǎn)品由于受資金、技術(shù)以及印刷資質(zhì)等因素的制約，進入門檻高，可以保持較高的毛利率。具體來講，由于行業(yè)訂單銷售模式的特點，行業(yè)供給由需求拉動，均衡產(chǎn)出由需求方?jīng)Q定高檔包裝盒印刷公司，而需求方涉及到下游多個行業(yè)，因此與GDP的增速是密切相關(guān)的，需求的增速是可以保證的。由于受到門檻高等因素的制約，短期供給不會有大的上升，因此目前較高的毛利率水平在一定時間內(nèi)是可以維持的，但也不會有較大的提升(目前包裝印刷行業(yè)由于訂單銷售模式的特點大多預留一定的產(chǎn)能，并且訂單受到地域因素的限制較大)。
行業(yè)整合的可能性很小。主要原因在于，受企業(yè)性質(zhì)、地域性等因素的制約，同時，也不好操作。機會存在于個股中，關(guān)鍵在于企業(yè)獲取訂單的能力。
行業(yè)整體表現(xiàn)一般，存在著結(jié)構(gòu)性的投資機會，如高檔印刷領(lǐng)域。代表的上市公司為鴻博股份、東港股份。
子行業(yè)中的個股通過外延式并購所存在的投資機會，比如煙標包裝子行業(yè)。代表的上市公司為勁嘉股份。
給與行業(yè)同步大市?B的評級
1.我國包裝印刷行業(yè)增長穩(wěn)定
1.1.印刷行業(yè)穩(wěn)定增長
隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展，我國的印刷行業(yè)近幾年在穩(wěn)定增長。印刷行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值06-07年的復合增長率為14%，銷售收入06-07年的復合增長率為13.7%。06-07年利潤復合增長率為16.3%，高于銷售收入的增長率，顯示行業(yè)整體的盈利狀況在改善。
1.2.印刷行業(yè)主要集中在珠三角、長三角和環(huán)渤海
目前，我國印刷業(yè)已形成珠三角、長三角、環(huán)渤海三個比較發(fā)達的印刷區(qū)域產(chǎn)業(yè)帶。
珠三角印刷業(yè)最大的特點是：外向型經(jīng)營，全國60%以上的三資企業(yè)在珠三角。以廣東省為例，可以看出私營與外商投資企業(yè)的合計占比達到76%，國有和集體企業(yè)的占比僅20%。
長三角印刷業(yè)以上海、浙江、江蘇為中心，以每年15%以上的速度遞增。截止2007年，印刷總產(chǎn)值上海近118億、浙江近201億、江蘇139多億。
環(huán)渤海印刷業(yè)最大的特點是：聚集了全國2/5以上的出版機構(gòu)，圖書和報紙總印數(shù)各占19%，期刊總印數(shù)占29%。但同時又存在印刷市場化水平低的問題。
1.3.包裝印刷行業(yè)增長穩(wěn)定
印刷行業(yè)主要分為報紙書刊等出版物印刷、包裝印刷和其他印刷等，其中包裝印刷工業(yè)總產(chǎn)值約占到印刷行業(yè)總產(chǎn)值的60%以上。
05年到07年，我國包裝印刷工業(yè)總產(chǎn)值的復合增長率達到21.3%，06-07年銷售收入復合增長率為17.3%，06-07年利潤的復合增長率達到18.97%。
華東資產(chǎn)占比42%，銷售收入占比為43.6%,利潤占比為41%；華南資產(chǎn)占比24%，銷售收入占比為26.7%，利潤占比為17%。從這三項指標來看，華東和華南也占據(jù)著絕對的優(yōu)勢，分別合計占有全國比重的約60%以上。
2.2.行業(yè)凈利率比較穩(wěn)定
近兩年以來，行業(yè)的凈利率一直比較穩(wěn)定，絕對數(shù)值不高，波動幅度較小，顯示行業(yè)的競爭比較激烈，也從另一個角度說明市場的集中度較低。
2.3.行業(yè)集中度有逐漸上升的趨勢
從月度數(shù)據(jù)來看，06年8月份以來，規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)量在不斷穩(wěn)步增加。同時，規(guī)模以上企業(yè)中虧損企業(yè)的占比在逐漸下降。顯示行業(yè)的分散化趨勢在下降，行業(yè)集中的趨勢在增加，行業(yè)總體的效益狀況也在不斷的改善。
2.4.其他行業(yè)特點
訂單銷售模式。生產(chǎn)時間、生產(chǎn)數(shù)量均服從客戶的需要，一般不作產(chǎn)品儲備。因而，企業(yè)往往需要預留一定的產(chǎn)能，以滿足客戶需求。市場開拓與客戶維護至關(guān)重要。非周期性與區(qū)域性。包裝企業(yè)自身的周期性特點不明顯，與下游企業(yè)相關(guān)。包裝企業(yè)往往在生產(chǎn)企業(yè)的附近建廠，區(qū)域性特征明顯。
人才匱乏，結(jié)構(gòu)不合理。包裝印刷行業(yè)從業(yè)人員中受過高等教育與具有中級以上技術(shù)職稱比例大大低于其他行業(yè)，制約了行業(yè)從業(yè)人員整體素質(zhì)的提高及行業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新能力不足。技術(shù)創(chuàng)新與新技術(shù)的應(yīng)用，這在美國、德國等歐美發(fā)達國家都做得非常出色，他們在這方面不斷有新的知識產(chǎn)權(quán)、新的技術(shù)、新的產(chǎn)品推出。而我國企業(yè)創(chuàng)新意識比較薄弱。
環(huán)保與資源節(jié)約意識不強。循環(huán)經(jīng)濟，可持續(xù)發(fā)展，節(jié)約資源，回收利用再生資源，尚未引起業(yè)內(nèi)人士足夠重視。
總體而言，包裝印刷行業(yè)整體供大于求，供需結(jié)構(gòu)性失衡。行業(yè)低水平重復建設(shè)嚴重，一般生產(chǎn)能力過剩，精制產(chǎn)品生產(chǎn)能力不足，造成行業(yè)供需的結(jié)構(gòu)性失衡。
同時，生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)移能力差。比如，由于勞動力成本上升，原材料價格不斷上漲，特別是塑料、顏料、紙張的價格快速上漲，這些因素所造成的生產(chǎn)成本的上升不能夠被有效轉(zhuǎn)移到下游行業(yè)。
3.行業(yè)評級與投資機會
3.1.行業(yè)整體出現(xiàn)拐點的趨勢不明顯
08年上半年印刷包裝指數(shù)與中小板指數(shù)走勢基本一致。
我們認為行業(yè)整體出現(xiàn)拐點的趨勢不明顯。原因有以下幾點：
低端產(chǎn)品進入門檻低，幾萬、幾十萬等規(guī)模均可介入，預計始終會處于供大于求的狀況，行業(yè)毛利率最多保持相對穩(wěn)定，肯定不會出現(xiàn)大幅上升的趨勢。
高端產(chǎn)品由于受資金、技術(shù)以及印刷資質(zhì)等因素的制約，進入門檻高，可以保持較高的毛利率，由于行業(yè)訂單銷售模式的特點，行業(yè)供給由需求拉動，均衡產(chǎn)出由需求方?jīng)Q定，而需求方涉及到下游多個行業(yè)，因此與GDP的增速是密切相關(guān)的高檔包裝盒印刷公司，需求的增速是可以保證的。由于受到門檻高等因素的制約，短期供給不會有大的上升，因此目前較高的毛利率水平在一定時間內(nèi)是可以維持的，但也不會有較大的提升(目前包裝印刷行業(yè)由于訂單銷售模式的特點大多預留一定的產(chǎn)能，并且訂單受到地域因素的限制較大)。
同時，受企業(yè)性質(zhì)、地域性等因素的制約，行業(yè)整合的可能性很小，也不好操作。機會存在于個股中，關(guān)鍵在于獲取訂單的能力。
行業(yè)整體表現(xiàn)一般，存在著結(jié)構(gòu)性的投資機會，如高檔印刷領(lǐng)域。代表的上市公司為東港股份、鴻博股份。
子行業(yè)中的個股通過外延式并購所存在的投資機會，比如煙標包裝子行業(yè)。代表的上市公司為勁嘉股份給與行業(yè)同步大市?B的評級3.2.高檔印刷領(lǐng)域存在投資機會高檔印刷領(lǐng)域涉及的上市公司主要在商業(yè)票據(jù)市場，下面重點分析這一市場。
3.2.1.增長穩(wěn)定，機會在于高端產(chǎn)品
商業(yè)票據(jù)市場的需求與GDP的增速密切相關(guān)，涉及國家財政、民政、金融、稅務(wù)、郵政、電信、電力、交通、文化、教育、旅游、醫(yī)藥、商業(yè)、娛樂以及日常生活領(lǐng)域，其中政府部門和大企業(yè)的需求占40%-50%。目前，國內(nèi)商業(yè)票據(jù)印刷年產(chǎn)值為120-150億元，年均產(chǎn)值將以15%--20%左右的速度遞增。
低端印刷市場供給過剩，競爭激烈，毛利率水平相對較低；中高端印刷市場(防偽票據(jù)、電腦熱敏票、數(shù)字印刷、直郵產(chǎn)品、智能標簽等)，供求基本均衡，需求發(fā)展?jié)摿O大，毛利率較高，其競爭逐漸向技術(shù)含量、品牌、營銷和服務(wù)等非價格競爭手段發(fā)展。
3.2.2.高端產(chǎn)品
形成壟斷競爭格局由于下游的快速增長，該子行業(yè)進入穩(wěn)定增長期。行業(yè)壁壘較高，資質(zhì)限制、客戶結(jié)構(gòu)的特殊性、行政以及區(qū)域的利益平衡，使得市場處于分割狀態(tài)，跨行業(yè)、跨區(qū)域的發(fā)展障礙較大。
目前，國內(nèi)從事商業(yè)票據(jù)印刷的企業(yè)共有1200多家，能夠承攬全國性業(yè)務(wù)的印刷企業(yè)在國內(nèi)只有10多家。高端的票據(jù)大多具有防偽、保密的要求，較嚴格的資質(zhì)限制使得目前能夠從事此類業(yè)務(wù)的企業(yè)數(shù)量較少，基本上每個省只有幾家從事該類業(yè)務(wù)的印刷企業(yè)，而且它們的業(yè)務(wù)基本是地域性的，
3.2.3.行業(yè)毛利率水平
商業(yè)票據(jù)印刷行業(yè)平均毛利率水平約在25%左右。
低端票據(jù)印刷品由于激烈的市場競爭，毛利率水平正逐步下降，約維持在10%左右，贏利空間較小。
以防偽商業(yè)票據(jù)、電腦熱敏票、直郵產(chǎn)品、智能標簽等為代表的高端票據(jù)印刷品由于科技含量較高，附加值相對較大，產(chǎn)品毛利率可達35-40%。
3.2.4.直郵產(chǎn)品、智能標簽和彩票印刷等業(yè)務(wù)的發(fā)展空間大
看好直郵產(chǎn)品(對帳單、直郵廣告函件)、智能標簽和彩票印刷等業(yè)務(wù)的發(fā)展前景。
近幾年我國智能標簽業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，預計未來幾年將以近40%的速度增長。
07年國內(nèi)彩票銷量超過1000億元，銷量增幅超過20%。其中，福彩銷量超過620億元，體彩銷量超過380億元。彩票印刷總量從01年1.81億元增長到06年的5.25億元，年增幅達23.18%。預計09年彩票印刷市場總量超過9.5億元，07到09年的復合增長率將達16%。
通過相關(guān)財務(wù)指標的比較分析，綜合考慮，推薦公司鴻博股份。我們預計公司從08年到10年，營業(yè)收入的三年年均復合增長率將達到27.29%，凈利潤的復合增長率達到19.9%，08年到10年每股收益分別達到0.612元、0.794元和1.021元。
根據(jù)同行業(yè)可比公司的估值情況來看，08年的動態(tài)市盈率普遍集中在23倍左右?？紤]到公司的毛利率一直較高，隨著募集項目產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，公司今后幾年的凈利潤增長率將維持較高的水平。因此，我們給與公司09年25倍的PE，對應(yīng)的目標價是19.85元。給予增持?A的投資評級。
4.煙標包裝子行業(yè)分析
4.1.產(chǎn)業(yè)集中度不斷上升
4.1.1.目前的產(chǎn)業(yè)集中度比較低
煙標印制行業(yè)是一個產(chǎn)業(yè)集中度很低、接近充分競爭的行業(yè)。
多年以來，煙草企業(yè)為了盡可能的擴大銷售收入，提高市場占有率，一直實施多品牌的經(jīng)營戰(zhàn)略。由于品牌之間的差異性，不同品牌的煙標所需印刷材料和生產(chǎn)工藝有很大的不同，客觀上導致了煙標印刷企業(yè)數(shù)量的增加，從而也造成了煙標印制行業(yè)的市場化程度高、產(chǎn)業(yè)集中度低、競爭比較充分等局面。
勁嘉股份作為煙標印刷行業(yè)的龍頭企業(yè),其市場占有率不高,發(fā)展空間較大。
4.1.2.產(chǎn)業(yè)集中度在不斷上升
政策方面的因素。近年來，隨著煙草公約以及國家煙草總局關(guān)于培養(yǎng)大型煙草集團的百牌戰(zhàn)略的實施，國內(nèi)卷煙品牌數(shù)量迅速減少，品牌集中度的上升對煙標供應(yīng)商的生產(chǎn)能力有了更高的要求，客觀上要求大規(guī)模的煙標生產(chǎn)企業(yè)的出現(xiàn)。
對煙標企業(yè)高質(zhì)量、大批量的要求。隨著市場的發(fā)展，卷煙企業(yè)對于煙標的印刷要求更為嚴格，除了對套印精度、模切規(guī)格、印刷的污染性、印刷后的運輸與儲藏等各個方面的嚴格要求以外，還要求煙標能適應(yīng)高速的卷煙包裝機。所有這些都對于煙標企業(yè)的資金實力、技術(shù)水平、質(zhì)量控制、服務(wù)能力、開發(fā)創(chuàng)新能力等方面提出了更高的要求，眾多依靠一兩個煙標生存的中小煙標企業(yè)，將無法適應(yīng)這種“高質(zhì)量、大批量”的要求而逐步被淘汰，煙標行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度將逐步提高。
4.1.3.與國際比較產(chǎn)業(yè)集中度有較大的上升空間
從世界卷煙市場的發(fā)展趨勢和競爭格局來看，未來國內(nèi)卷煙行業(yè)將逐步向大集團、大品牌集中。2005年，美國卷煙市場最大的企業(yè)奧馳亞集團下屬的菲利普?莫里斯公司的市場占有率為50%，其旗下品牌“萬寶路”的市場占有率為40%；日本卷煙市場最大的企業(yè)日本煙草公司的市場占有率為72.9%，最大的品牌“柔和七星”的市場占有率為32.9%；而中國卷煙市場最大的企業(yè)紅塔集團(含控股企業(yè))的市場占有率僅為8.8%，銷量最大的品牌“白沙”的市場占有率僅為3.9%。從世界煙草產(chǎn)業(yè)演化規(guī)律看，不斷提高產(chǎn)業(yè)集中度，最終形成幾個領(lǐng)導型企業(yè)和領(lǐng)導型品牌是一種必然趨勢。
4.2.有一定的行業(yè)壁壘
4.2.1.市場壁壘營銷網(wǎng)絡(luò)、客戶服務(wù)能力以及行業(yè)內(nèi)長期建立的信譽是進入本行業(yè)的重要市場壁壘。
新進入的煙標生產(chǎn)企業(yè)很難在短期內(nèi)快速爭取市場份額。
由于煙標生產(chǎn)企業(yè)需要擁有從設(shè)計、產(chǎn)品打樣、小試、中試到大批量生產(chǎn)能力，并能為卷煙企業(yè)生產(chǎn)工藝提供配套解決方案的服務(wù)，因此對于煙標供應(yīng)商的選擇，卷煙企業(yè)是相當慎重的。一旦選擇確定供應(yīng)商，一般不會更換，以避免因變更供應(yīng)商而引起任何品質(zhì)問題。同時，煙標生產(chǎn)企業(yè)在業(yè)內(nèi)的信譽和知名度，也是影響卷煙企業(yè)選擇供應(yīng)商的一個重要因素。
4.2.2.技術(shù)壁壘
煙標作為卷煙品牌的載體，在外觀和防偽設(shè)計、包裝材料選擇、印刷工藝應(yīng)用等方面均有別于一般包裝產(chǎn)品。
防偽技術(shù)含量是壁壘之一。為達到防偽目的，煙標設(shè)計中大量采用復雜的網(wǎng)點層次、專色的精美標識圖案，從而增加了煙標印刷與技術(shù)處理的難度。就生產(chǎn)材料而言，“熱敏顯象”、“光敏成像”等防偽油墨被普遍使用，“二維激光動感”、“三維激光立體動感”等鐳射技術(shù)也被廣泛的運用，煙標防偽已由單一防偽技術(shù)向集設(shè)計、材料、印刷、技術(shù)于一體的綜合防偽方向轉(zhuǎn)變，這增加了進入本行業(yè)的難度。
產(chǎn)品批次間品質(zhì)的一致性要求是壁壘之二。煙標生產(chǎn)批量較大、生產(chǎn)周期長，保證產(chǎn)品批次間品質(zhì)的一致性是一項技術(shù)難點。它對承印材料的印刷適應(yīng)性、油墨的特性、網(wǎng)紋輥的特性、印刷設(shè)備的速度、印刷壓力和張力的控制、操作人員的水平以及生產(chǎn)環(huán)境的溫濕度都有較高要求。
4.2.3.資金壁壘
煙標生產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，初始投資規(guī)模較大，資金成為進入該行業(yè)的一大壁壘。
煙標生產(chǎn)采用的成套生產(chǎn)關(guān)鍵設(shè)備，目前仍需從歐美等發(fā)達國家進口，購置成本較高。
如意大利制造的一套R960連線復合轉(zhuǎn)移賽魯?shù)习加≡O(shè)備購置價格約6,000萬元。同時，由于產(chǎn)品配套化及生產(chǎn)規(guī)?；囊?，新進入本行業(yè)的企業(yè)需要一次性投入其他相關(guān)設(shè)備和相應(yīng)的流動資金。
4.3.行業(yè)供求基本平衡
4.3.1.行業(yè)增長穩(wěn)定
近年來，我國卷煙行業(yè)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)國家煙草專賣局的統(tǒng)計，2001－2005年間，內(nèi)銷卷煙產(chǎn)量年均增長3.18%，內(nèi)銷銷量年均增長3.29%，整個行業(yè)處于產(chǎn)銷基本平衡的態(tài)勢中。
4.3.2.高檔煙標比例逐年提高
隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展和人們生活水平的提高，香煙消費檔次在提升，高檔香煙的消費比例將逐年提高。相應(yīng)地，卷煙企業(yè)會逐步提高高檔香煙的生產(chǎn)比例，并會更多的選擇防偽技術(shù)水平高、印刷精美的高檔印刷包裝。因此，高檔煙標的比例將逐年增長，高檔煙標需求增長將大大高于行業(yè)的平均增長。
4.4.行業(yè)發(fā)展前景
4.4.1.產(chǎn)業(yè)政策保證了煙標需求的穩(wěn)定
為了保持卷煙行業(yè)產(chǎn)、銷、庫存的平衡，國家在今后一段時期對卷煙業(yè)將堅持“控量、促銷、穩(wěn)價、增效”的方針，嚴格做到控制產(chǎn)量、促進銷售、穩(wěn)定價格、增加效益，使各卷煙企業(yè)嚴格按國家計劃組織生產(chǎn)和經(jīng)營，保持卷煙產(chǎn)銷基本平衡。因此，卷煙行業(yè)和煙標行業(yè)的市場容量將繼續(xù)保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，出現(xiàn)大幅波動的可能性較小。
4.4.2.龐大的卷煙市場有利于煙標市場容量的穩(wěn)定
我國擁有世界上最大卷煙市場。卷煙是一種替代性較弱的消費品，在民眾的日常生活和人際交往中有著難以取代的地位，因此卷煙的消費市場將保持相對穩(wěn)定，煙標市場容量也相應(yīng)地將保持穩(wěn)定。
4.4.3.國際卷煙業(yè)競爭格局變化所帶來的市場機會
由于卷煙產(chǎn)業(yè)鏈日趨全球化，國際卷煙企業(yè)開始在中國采購煙標產(chǎn)品。國內(nèi)的煙標生產(chǎn)企業(yè)有可能獲得國際卷煙企業(yè)的煙標訂單，從而拓展國際市場。
4.4.4.行業(yè)發(fā)展的不利因素
《煙草公約》的實施有可能減少卷煙的消費，從而對煙標行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負面影響。
此外，隨著人們健康意識的增強，可能減少對卷煙的消費，從而間接影響煙標行業(yè)的需求。
4.5.推薦公司：勁嘉股份
勁嘉股份是國內(nèi)煙標行業(yè)的龍頭，以生產(chǎn)高檔煙標為主。
概括來講，公司的投資機會在于：煙標行業(yè)集中度逐漸上升的特點，為公司的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境；公司的外延式并購戰(zhàn)略是公司業(yè)績迅速增長的推動力。
具體來講：
通過上市收購的中豐田是公司業(yè)績提升的重要來源，僅08年就能夠為公司帶來約3000萬左右的利潤，明年的利潤能夠達到5000萬元以上。中豐田作為全球最大的雷射膜材料生產(chǎn)企業(yè)之一，是公司的第一大原材料供應(yīng)商，掌握鐳射包裝材料的核心技術(shù)，發(fā)展前景廣闊。另外，兩個募投項目分別于08年年底和09年投產(chǎn)，將直接增加公司煙標產(chǎn)能72萬大箱。
08年年初，公司對天外綠包的收購直接增加公司凈利潤約1400萬，下一步公司還有進一步增持股份的安排。根據(jù)公司的計劃，今年還將收購2家同類企業(yè)。近期公司將計劃收購安徽安泰的資產(chǎn)。
預測公司08-10年的每股收益分別是0.53元、0.63元和0.78元。根據(jù)同行業(yè)可比公司的估值情況來看，08年的動態(tài)市盈率普遍集中在23倍左右。結(jié)合目前證券市場整體估值水平系統(tǒng)性下降的情況，考慮公司細分子行業(yè)的龍頭地位，并考慮公司持續(xù)進行的并購戰(zhàn)略，給與公司09年25ＰＥ,對應(yīng)的目標價為15.7元，維持買入－Ａ的投資評級。 (來源：郭振舉)搜狐證券聲明：本頻道資訊內(nèi)容系轉(zhuǎn)引自合作媒體及合作機構(gòu)，不代表搜狐證券自身觀點與立場，建議投資者對此資訊謹慎判斷，據(jù)此入市，風險自擔。
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